主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费(fèi)政策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利(lì)润(rùn)增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价(jià)下(xià)的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上是改善(shàn)的(de)，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)背景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续(xù)而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内ong>二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营(yíng)收增速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外(wài)主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到(dào)输入性成本(běn)压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一(yī)是居(jū)民消费(fèi)倾向结束(shù)持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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