《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期(qī)对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们(men)也(yě)提(tí)醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提(tí)733是什么意思醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布(bù)的部(bù)分经(jīng)济金(jīn)融数据(jù)传递的信(xìn)息都(dōu)没有明(míng)确(què)的方向性，股市(shì)和(hé)债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验(yàn)证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大(dà)家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进行(xíng)展望(wàng)一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确(què)实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要(yào)我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看(kàn)上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的(de)4月(yuè)部分银行的(de)理财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了(le)明显的回(huí)流，但在(zài)权益市(shì)场上资(zī)金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，C733是什么意思PI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内(nèi)修复(fù)动力偏(piān)弱(ruò)，而供(gōng)应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和(hé)娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)大幅回(huí)落，主要(yào)受上(shàng)年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天(tiān)然(rán)气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热(rè)力(lì)的(de)生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策(cè)略：反弹概率大，要733是什么意思保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的(de)买入(rù)理由是大盘(pán)指数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一(yī)个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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