“现在的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去十(shí)年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的关注度从板块(kuài)向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司(sī)出现(xiàn)爆雷(léi)的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个(gè)基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国(guó)资(zī)背景的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是(shì)它的(de)净(jìng)借(jiè)贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行业内最(zuì)高的(de)；融资成本是否是行业(yè)内最低的(de)；建安(ān)成本是(shì)否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们(men)看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即(jí)便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较(jiào)稳(wěn)健特(tè)色的国央(yāng)企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张(zhāng)速(sù)度(dù)的(de)张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此(cǐ)同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快(kuài)速的(de)开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一(yī)线城市，另外一半也(yě)主要集中在(zài)强二线和(hé)二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在(zài)我看来，这(zhè)个(gè)比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思当前房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集(jí)团等(děng)房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看(kàn)好国(g亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思uó)央企，但这也并不意味(wèi)着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售规(guī)模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布(bù)的2023年一(yī)季报，今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收来(lái)自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭州的(de)较突出(chū)表现，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上(shàng)的(de)中(zhōng)游环(huán)节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料(liào)供应(yīng)商，而下(xià)游应用(yòng)行(xíng)业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家(jiā)用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的(de)思(sī)路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的(de)增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分(fēn)中相关(guān)赛(sài)道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是来自(zì)家(jiā)纺赛(sài)道的公(gōng)司，它(tā)们(men)分别是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居(jū)、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季(jì)报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的(de)中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基(jī)金经(jīng)理曹(cáo)名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金(jīn)地(dì)集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回(huí)报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的(de)全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市(shì)场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提(tí)价的公司很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这些固定人(rén)员成本(běn)的(de)年度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能(néng)在业(yè)内做(zuò)到到期(qī)之(zhī)后提价(jià)率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是(shì)有(yǒu)关(guān)系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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