分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年(nián)末(mò)继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季度(dù)货币政策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的(de)强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利(lì)差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制(zhì)造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致(zhì)（票(piào)据利率(lǜ)下(xià)行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)也明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增(zēng)速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导(dǎo)致(zhì)表外(wài)票据基数(shù)较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入(rù)五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期(qī)存(cún)款，其与消(xiāo)费(fèi)类相(xiāng)关行业(yè)的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币(bì)需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额(é)储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流(liú)入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节(jié)性小(xiǎo)月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们(men)认(rèn)为就(jiù)是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)规模(mó)投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续(xù)月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续(xù)利(lì)率继续(xù)下行(xíng)带来(lái)的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在(zài)一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货(huò)币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思(gòu)性(xìng)政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动(dòng)下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思到期(qī)量较大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计美联储可(kě)能在四(sì)季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券、表说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思外票据(jù)有望同比多增的(de)情况下，预(yù)计社(shè)融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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