主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点马美如简介(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大(dà)的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速(sù)也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数(shù)据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今年(nián)目前降费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系(xì)列新增降费(fèi)政(zhèng)策持(chí)续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用(yòng)对于工业企业利润马美如简介的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落(luò)已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3马美如简介月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业(yè)利(lì)润(rùn)增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，其一是(shì)居民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心(xīn)逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利(lì)润(rùn)的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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