“现在的房地产很(hěn)难再出现像过(guò)去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的关注(zhù)度(dù)从(cóng)板块(kuài)向(xiàng)单个(gè)标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融资(zī)等各(gè)个方面都(dōu)非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没(méi)有国资(zī)背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如(rú)何(hé)挖(wā)掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的(de)；建安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看重的(de)一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条件(jiàn)的(de)房企并不(bù)多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验(yàn)着国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可能(néng)让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其(qí)开(kāi)始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一半在一线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出手的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏速度并没(méi)有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企梳海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负(fù)债(zhài)率持(chí)续(xù)居(jū)高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房(fáng)企(qǐ)在践行较(jiào)积极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的(de)扩张速度(dù)与净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他(tā)们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够(gòu)做(zuò)到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流(liú)通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募(mù)珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司(sī)就长期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等(děng)多维度(dù)都表现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七成(chéng)营收来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团发(fā)布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器(qì)、物(wù)业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘(pán)开工(gōng)不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏(piān)消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随(suí)着(zhe)时间(jiān)的(de)增加，内装更新的需求也会(huì)越来(lái)越(yuè)多。美(měi)国(guó)过去(qù)的数据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直(zhí)都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链，我们(men)相对(duì)看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富(fù)安(ān)娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月(yuè)线连收七(qī)根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归(guī)属于上市公(gōng)司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需(xū)要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票(piào)还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光(guāng)一时的(de)家居板块(kuài)也(yě)因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内(nèi)表现最(zuì)好的(de)是(shì)志邦家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨(zhǎng海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少)已(yǐ)经(jīng)超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司(sī)都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理(lǐ)的(de)广发(fā)策(cè)略优选和(hé)广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也(yě)越(yuè)来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募(mù)基(jī)金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的(de)。但是该公司(sī)能在(zài)业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比较(jiào)好的服务(wù)是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调。

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