“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过(guò)去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的(de)，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的(de)销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个(gè)方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我们(men)看重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出(chū)，即(jí)便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考验着(zhe)国(guó)央企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度(dù)的(de)张弛(chí)有度尤(yóu)为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现了快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是(shì)有节制(zh卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢ì)地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的(de)两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的(de)净负(fù)债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产行业的(de)复苏速(sù)度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策略的(de)同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了(le)公司的(de)扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的(de)十(shí)大(dà)流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基(jī)金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存(cún)在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积(jī)极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在(zài)杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突(tū)出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机(jī)构的(de)集中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示(shì)，公司(sī)于(yú)5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却(què)一直都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的都是(shì)来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的(de)研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东(dōng)的净利(lì)润(rùn)约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报(bào)的十(shí)大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的(de)房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一(yī)度(dù)沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)营(yíng)收还是归母净利(lì)润，公司(sī)都(dōu)实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了(le)持(chí)股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对(duì)于(yú)定(dìng)制家(jiā)居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不(bù)过这类(lèi)标(biāo)的(de)大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还(hái)能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后(hòu)面因(yīn)为保安(ān)这(zhè)些固(gù)定(dìng)人(rén)员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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