《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市(shì)场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可(kě)能继(jì)续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复kind用法固定搭配，kind用法总结rong>

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大(dà)致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又(yòu)没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没(méi)有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复(fù)苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而均(kind用法固定搭配，kind用法总结jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的(de)变(biàn)化(huà)，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大(dà)发(fā)展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同(tóng)时，进(jìn)口继(jì)续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷(dài)在经历(lì)了(le)积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的(de)居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还是(shì)金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市(shì)场系统性风kind用法固定搭配，kind用法总结险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比(bǐ)大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项(xiàng)的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在(zài)低位(wèi)，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数再(zài)度接(jiē)近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们(men)提(tí)供了布(bù)局机(jī)会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观(guān)察(chá)各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本(běn)面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊(kān)。