平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情(q凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则íng)形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回(huí)落(luò)。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落，市场进一步(bù)押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数(shù)效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据(jù)显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述(shù)分(fēn)项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预(yù)期(qī)为(wèi)由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居(jū)民(mín)收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和(hé)消(xiāo)费预(yù)期改善等多(duō)方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美(měi)国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国(guó)经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或(huò)在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷(lěng)却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国(guó)机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连(lián)续六(liù)个(gè)季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持(chí)续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁(fán)地调整产(chǎn)量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一(yī)步减产呵(hē)护油(yóu)价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气(qì)储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下(xià)。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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