文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融(róng)出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅(fú)度加大(dà)，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观(guān)察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化(huà)；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的(de)期限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币凶猛的意思是什么 凶猛的近义词政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷(dài)投凶猛的意思是什么 凶猛的近义词放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一个(gè)月(yuè)资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大(dà)。对于(yú)债市而(ér)言，短期交(jiāo)易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基本面预(yù)期交易，预(yù)计利(lì)率(lǜ)以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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