平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年(nián)，当(dāng)基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进(jìn)一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的(de)利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的(de)原因(yīn)在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美(měi)国通(tōng)胀结(jié)构中，供(gōng)给(gěi)因素改善(shàn)效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高达天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性(xìng)的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音)量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，也(yě)会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价(jià)同比(bǐ)增速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源(y天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音uán)需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年(nián)12月的预测(cè)水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足(zú)。截(jié)至目(mù)前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。

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