主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营(yíng)收增速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也(富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位yě)即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实(shí)际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)中下游利润(rùn)增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润同比增(zēng)速(sù)的(de)的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能(néng)的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的(de)企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力度的降费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业(yè)链利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等(děng)行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽(suī)然(rán)整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格(gé)回(huí)落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和(hé)的(de)格局(jú)，中下(xià)游利(lì)润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品等行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业(yè)在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，其(qí)一是(shì)居(jū)民消费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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