核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种(zhǒng)割裂(liè)的(de)现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分析(xī)市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。我(wǒ)们(men)在前期多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级(jí)行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能(néng)技术(shù)的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年(nián)年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业(yè)板指(zhǐ)和人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场(chǎng)是牛(niú)市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到政(zhèng)策(cè)利好和预期(qī)改善的(de)催化，出(chū)现短(duǎn)期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下(xià)的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数(shù)字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步(bù)落(luò)地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估(gū)值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的(de)判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个(gè)过(guò)程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化(huà)下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决(jué)定风格的关键在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩(jì)落地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度(dù)看政策(cè)和技(jì)术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复(fù)合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根据(jù)亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是(shì)目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今(jīn)年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么(fèi)部分领(lǐng)域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关系国(guó)计(jì)民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济(jì)。

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