《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报(bào)定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额(é)收(shōu)益，但是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明(míng)确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的(de)复(fù)苏(sū)力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提(tí)供明(míng)显的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等行业(y孙悟空真实存在过吗è)位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　孙悟空真实存在过吗二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上(shàng)合(hé)和(hé)广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更充(chōng)分地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国(guó)这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在经历了(le)年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实(shí)际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了(le)积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变(biàn)化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波动(dòng)的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的(de)一个明(míng)确的(de)政策或(huò)者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3孙悟空真实存在过吗%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们(men)也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来(lái)看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌和生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从(cóng)技术(shù)面(miàn)看，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘(pán)指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置团队观(guān)察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为参考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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