来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇(piān)类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国(guó)的(de)货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压(yā)力的情(qíng)况下(xià)，我国(guó)的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的(de)我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商品价(jià)格的(de)影响，和其(qí)它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据(jù)，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但(dàn)依(yī)然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例(lì)如，在物(wù)物(wù)交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去(qù)交易(yì)其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存(cún)款出现，同(tóng)样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在(zài)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于(yú)居(jū)民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的(de)大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和(hé)企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低(dī)、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财(cái)规模(mó)告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那(nà)么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社融的(de)数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会(huì)的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不(bù)低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的(de)流通速度。心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思g>

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却(què)依然(rán)在高(gāo)位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流(liú)通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出(chū)来(lái)，但货币没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了(le)货币流通速(sù)度没有(yǒu)快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是(shì)稳住(zhù)货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融(róng)资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各类金融资(zī)产的回(huí)报率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，需要(yào)提(tí)心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思振实体的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心(xīn)强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系统(tǒng)性的(de)工程(chéng)。