王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提(tí)升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不是(shì)第一(yī)次发(fā)生(shēng)。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默(mò)上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银(yín)行股(gǔ)却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是(shì)估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能(néng)力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能(néng)享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来(lái)了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金(jīn)自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的(de)资(zī)金(jīn)默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在(zài)大多数(shù)时候，他们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其(qí)他类似(shì)考核的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例(lì)是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速(sù)。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投(tóu)资机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此(cǐ)股(gǔ)息率(lǜ)显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了(le)一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷的(de)增长(zhǎng)非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求(qiú)“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续(xù)从(cóng)过去三(sān)年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业(yè)需要留(liú)存一定(dìng)的(de)利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有一种可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的(de)投(tóu)资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述(shù)事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对(duì)他们(men)的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考我们的研(yán)究报告(gào)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗