平(píng)安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房(fáng)租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806091.png">

　　需(xū)要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费支出(chū)环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新(xīn)的供(gōng)给(gěi)冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半(bàn)年(nián)美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行危机(jī)再(zài)起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然(rán)气等国际(jì)能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美(měi)联(lián)储(chǔ)下半年降息的预(yù)期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国(guó)经济(jì)的负面影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

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