分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿(yì)元；制造(zào)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布(bù)会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得(dé)大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售(shòu)高频回(huí)落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期佛系心态是什么意思的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票、人(rén)民币(bì)贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增85亿(yì)元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积(jī)极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融(róng)资类(lèi)信托(tuō)若依据(jù)存(cún)量比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较(佛系心态是什么意思jiào)前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到(dào)部分(fēn)释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信(xìn)贷额度(dù)在(zài)一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩(kuò)大需(xū)求的合(hé)力”，政(zhè佛系心态是什么意思ng)策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结(jié)构性(xìng)调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工(gōng)具，额(é)度(dù)分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的信贷(dài)表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的(de)三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可(kě)能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现(xiàn)国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为(wèi)全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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