来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却(què)持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济(jì)体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连(lián)续(xù)三(sān)年处(chù)于低(dī)位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(enjoy可数吗，joy可不可数tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求(qiú)的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的(de)是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物(wù)物(wù)交换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他(tā)人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则(zé)主要(yào)统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比活(huó)期(qī)存款要(yào)差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐(zenjoy可数吗，joy可不可数hú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能(néng)会(huì)选择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货(huò)币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币(bì)创造速(sù)度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的(de)数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚(méi)硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一(yī)个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在(zài)经(jīng)济(jì)体中每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了(le)负增长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货币存(cún)量大(dà)幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数(shù)据就(jiù)能观察出(chū)来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速(sù)维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货(huò)币(bì)流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实(shí)体信(xìn)心和(hé)预期(qī)，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体(tǐ)融(róng)资(zī)成本。当资产端(duān)的回报率在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过(guò)，虽然(rán)居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率确(què)实(shí)是(shì)偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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