来(lái)源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一篇类(lèi)似(shì)标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压(yā)力(lì)的情况下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了(le)一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分(fēn)而(ér)已，它主要(yào)包(bāo)含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易(yì)其他人(rén)生产(chǎn)的(de)商品，没(méi)有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质(zhì)是(shì)类似(shì)的，它们对于(yú)居民来(lái)说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货(huò)币(bì)储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出(chū)现了(le)负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可(kě)能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高(gāo)，但实(shí)际的(de)货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同(tóng)比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的(de)我国货(huò)币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例(lì)子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民(mín)接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一(yī)季(jì)度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收(shōu)支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机(jī)的时候。过(guò)去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价(jià)物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量货(huò)币增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通(tōng)速(sù)度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需(xū)求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也(yě)处于(yú)低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来(lái)看(kàn)，要(yào)提升货(huò)币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢一个立一个羽念什么字#ff0000; line-height: 24px;'>一个立一个羽念什么字消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工程。

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