文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产(chǎn)和商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银(yín)行的一(yī)级风(fēng)险资本充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的(de)问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般(bān)散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的(de)同时从(cóng)投(tóu)资(zī)项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)创投(tóu)企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模(mó)式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持(chí)有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技(jì)术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众(zhòng)多广告(gào)客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收入(rù)，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在(zài)线(xiàn)广告和(hé)云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回(huí)购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，终(zhōng)结的(de)不是大(dà)型科(kē)技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司(sī)自由现(xiàn)金流的(de)中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技(jì)企业(yè)创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受(shòu)影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银(yín)行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)

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