来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国(guó)货(huò)币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和(hé)其它(tā)经(jīng)济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任何商(sh德国对中国友好吗，德国对中国怎么样āng)品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实(shí)现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的(de)商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会(huì)选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降(jiàng)德国对中国友好吗，德国对中国怎么样strong>

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货币(bì)的(de)创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个(gè)过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货(huò)币的(de)创造(zào)就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金(jīn)以什么(me)形式(shì)流转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国(guó)货币(bì)创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部(bù)门(mén)大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济(jì)中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐德国对中国友好吗，德国对中国怎么样步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度(dù)和经济增速比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后(hòu)，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数(shù)据看，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但(dàn)可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造(zào)的(de)重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程。