《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么g>乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期(qī)的(de)产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了(le)全球(qiú)投资(zī)者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的(de)道虽(suī)相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环(huár在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么n)境(jìng)的担忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来是有季(jì)节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或(huò)者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策(cè)更(gèng)多(duō)地在(zài)落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资(zī)主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前(qián)也(yě)有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言(yán)市(shì)场也有定(dìng)价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益(yì)过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心(xīn)问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复(fù)，而市场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继(jì)召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时(shí)也明(míng)确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业(yè)升级(jí)，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持(chí)和发展(zhǎn)，但是(shì)经济(jì)的(de)运(yùn)行(xíng)是一(yī)个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要(yào)协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕竟即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这(zhè)么最(zuì)高科技的领(lǐng)域(yù)，它(tā)的(de)下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代(dài)表的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避(bì)免(miǎn)系统性(xìng)的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现代化(huà)的(de)产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局的(de)。投资的中间(jiān)状态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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