来源：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的(de)基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详细的(de)讨论。例如(rú)，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自(zì)己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他人(rén)生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都(dōu)可(kě)以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理(lǐ)财(cái)、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的(de)理财、货币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的(de)统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体创造的货(huò)币(bì)可能会(huì)选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并(bìng)不(bù)统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融(róng)来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。表示第一的词语四字，古代表示第一的词语ng>

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实际(jì)经(jīng)济(jì)增速相比，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的货(huò)币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过(guò)程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去(qù)，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋(qū)势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货币(b表示第一的词语四字，古代表示第一的词语ì)没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一(yī)个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速(表示第一的词语四字，古代表示第一的词语sù)维持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货(huò)币流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预(yù)期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一(yī)步(bù)降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民(mín)部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估(gū)算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居民(mín)负债端成(chéng)本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或(huò)依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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