平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接融资基我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年(nián)同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序(xù)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热、居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的(de)。即(jí)便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促(cù)进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期(qī)疫情多点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延续了(le)一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续(xù)高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还(hái)也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额(é)度(dù)，而(ér)2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬(xún)才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分(fēn)别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下(xià)，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在(zài)居民(mín)端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的(de)我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子可(kě)持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能(néng)是驱(qū)动其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额(é)同(tóng)环比(bǐ)较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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