“现在的(de)房地产很难再(zài)出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度(dù)从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估(gū)值，房地(dì)产都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的(de)公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个基(jī)准：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一下今年房地(dì)产的(de)开发(fā)资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出(chū)现了(le)一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房企在资(zī)本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如(rú)何挖(wā)掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业(yè)的成本优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它(tā)的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的(de)最低(dī)水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安(ān)成本是否也(yě)是业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便(biàn)是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房(fáng)企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康的(de)仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在(zài)一线城(chéng)市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的(de)开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中(zhōng)在强(qiáng)二(èr)线和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速度(dù)让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业(yè)的复苏(sū)速度(dù)并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率(lǜ)持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发(fā)展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较积(jī)极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的(de)融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民(mín)营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也(yě)并(bìng)不(bù)意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了(le)“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵(líng)活配置混合(hé)型(xíng)证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计(jì)持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等(děng)多维(wéi)度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍(réng)能(néng)保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成(chéng)营收来(lái)自杭州(zhōu)地区(qū)，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近(jìn)三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年(ni中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单án)、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业(yè)在进入(rù)存量(liàng)房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的(de)住房(fáng)规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增(zēng)长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的十大(dà)流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜(qián)力(lì)价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的(de)家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度(dù)沉寂，不(bù)过(guò)好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营(yíng)收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单(chǎn)品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的(de)独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公(gōng)司(sī)还(hái)是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚(gǔn)动的(de)大部分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在(zài)业(yè)内做到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定(dìng)位和(hé)比较好(hǎo)的(de)服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他(tā)进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调。

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