核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年(nián)市场风(fēng)格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实(shí)不(bù)然(rán)，因为(wèi)价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格(gé)将如(rú)何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业(yè)和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成(chéng)长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对(duì)偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的(de)科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利(lì)好和(hé)预(yù)期(qī)改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚(shàng)未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情(qíng)中数字(zì)经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和(hé)事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去年二(èr)十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字(zì)经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自(zì)低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重(zhòng)视国(guó)央企(qǐ)价(jià)值(zhí)实现，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始优于(yú)价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验(yàn)作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面(miàn)等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴(cù)而就(jiù)，我们(men)在(zài)《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们(men)的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回(huí)升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上(shàng)下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于(yú)牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继(jì)续(xù)处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调(diào)仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大(dà)对(duì)数(shù)字安(ān)全和数字基建的(de)投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国(guó)通服(fú)基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策关注的(de)重点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我(wǒ)国房(fáng)产价格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳，居民(mín)财(cái)富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济(jì)复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性(xìng)，预计(jì)今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前(qián)文(wén)中提出今年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也将出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确