平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美(měi)国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期(qī)下半年(nián)美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美(měi)债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前(qián)值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　0<500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两/strong>2

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价(jià)格高(gāo)位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能(néng)来自居民收(shōu)入和财富(fù)分(fēn)配(pèi)的改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示(shì)下半年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度(dù)爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(mí500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两ng)，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企(qǐ)业(yè)打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况(kuàng)，也(yě)会限制其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油(yóu)需(xū)求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于(yú)警戒(jiè)线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联(lián)储下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。