平安首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如(rú)期(qī)回(huí)落。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因(yīn)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对(duì)经济的(de)负面影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风(fēng)险均值得(dé)关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美(měi)国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输(shū)服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平(píng)均利(lì)率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)维持高(gāo)位，而能(néng)源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际(jì)能源价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

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　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随着(zhe)国际供应(yīng)链继(jì)续修复(fù)，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实(shí)现正增长。更高频的(de)数据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内(nèi)汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务(wù)状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商(shāng)务(wù)部数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速(sù)仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新(xīn)的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地(dì)区(qū)银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供(gōng)需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足(zú)。截至(zhì)目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国(guó)经济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等(děng)。

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