文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在(zài)资产端(duān)，虽然他(tā)的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美(měi)国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地(dì)区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为(wèi)真正值得讨论的(de)问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的(de)缩表(biǎo)，也(yě)不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系(xì)统会带来(lái)什(shén)么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫(mò)对银(yín)行的(de)影响要小得多(duō)。大多(duō)数(shù)科创企业是股权(quán)融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，正、异、新，正异新的区分sdt>股权融(róng)资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和(hé)银行体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　正、异、新，正异新的区分ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　正、异、新，正异新的区分"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用(yòng)户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互(hù)联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最(zuì)大(dà)的(de)因特网服务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入创造了(le)高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利润和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本(běn)轮加息(xī)周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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