来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却(què)持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需(xū)求的(de)集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显(xiǎn)降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的(de)范(fàn)围是(shì)很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于居民来(lái)说(shuō)都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要(yào)差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)更(gèng)多转回(huí)了购买(mǎi语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的(de)货币(bì)量的增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数(shù)据来观察(chá)货币的(de)创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的(de)融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存(cún)款，将8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居(jū)民(mín)可(kě)能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财(cái)。这个时(shí)候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币的创造就(jiù)会客(kè)观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是(shì)增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的(de)存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了(le)负(fù)增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在(zài)35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结(jié)构也能够看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从(cóng)居民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负(fù)增长(zhǎng)，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民(mín)贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽管我们(men)无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而(ér)非公共部(bù)门的(de)企业债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造的(语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么de)货币量处(chù)于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可(kě)以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在(zài)下(xià)降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融(róng)资(zī)成本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需(xū)要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业(yè)对(duì)于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程。

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