平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐(lù)/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的(de)可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落。语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么>4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开(kāi)工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看(kàn)，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元；社(shè)融存(cún)量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人(rén)民币(bì)信(xìn)贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了(le)一(yī)季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)，但到期(qī)偿还也(yě)迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具(jù)（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资(zī)的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但(dàn)不同之(zhī)处在(zài)于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方(fāng)债额(é)度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预(yù)算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余(yú)批(pī)次地(dì)方(fāng)债可(kě)能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略(lüè)有多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次(cì)同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分(fēn)别(bié)环比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进(jìn)存在一(yī)定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。