分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地(dì)产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度(dù)基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下(xià)行(xíng)导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信(xìn)贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的(de)居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或(huò)使得(dé)居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性(xìng)大(dà)增，且银(yín)行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社(shè)融增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济弱修复(fù)的(de)情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量比例压(yā)降，则(zé)每年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么)百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地区(qū)经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的(de)季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年(nián)，我们(men)认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计(jì)一季(jì)度(dù)信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银(yín)行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息差(chà)压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底(dǐ)中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项(xiàng唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么)结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后(hòu)续(xù)将继续强化对制造(zào)业(yè)、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域(yù)的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年(nián)的各(gè)月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么(xíng)成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶(è)化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

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