核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加(jiā)一(yī)场交(jiāo)流(liú)活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都(dōu)有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品种都存(cún)在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期(qī)多(duō)篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底来市场已进入(rù)牛市(shì)初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业(yè画的作者是谁 画的作者是高鼎吗)数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内(nèi)部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的(de)电(diàn)力(lì)设(shè)备权(quán)重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重(zhòng)机”，基(jī)本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分画的作者是谁 画的作者是高鼎吗点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回(huí)归成(chéng)长，原因(yīn)在于(yú)成(chéng)长(zhǎng)股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和(hé)主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数(shù)据的(de)回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例如(rú)成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计(jì)在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入(rù)新一轮牛(niú)市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春(chūn)天(tiān)到(dào)来，气温(wēn)整体已在回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)和社融(róng)数(shù)据较(jiào)一季(jì)度(dù)均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的(de)关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业(yè)绩落地的(de)持续(xù)性机会。此外(wài)，当前(qián)重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更大(dà)，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政(zhèng)策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立的国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合(hé)增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根据观(guān)研天下(xià)，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文(wén)中提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪存(cún)真”的分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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