文丨(gǔn)明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初(chū)财政(zhèng)预算的严(yán)格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制(zhì)约。去(qù)年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)国v是不是国5，国v与国vl的区别了边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将出现(x国v是不是国5，国v与国vl的区别iàn)下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心(xīn)，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式(shì)实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基(jī)础下，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等(děng)成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经超过了(le)发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第(dì)一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见增量(liàng)，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以(yǐ)来(lái)，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非常(cháng)规财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债国v是不是国5，国v与国vl的区别。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主要(yào)可以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计(jì)今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入(rù)不(bù)确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的(de)下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随(suí)同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结(jié)存额(é)度，进一(yī)步提(tí)升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠(huì)养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷(dài)数(shù)据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间(jiān)大(dà)幅(fú)抬升之(zhī)后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年(nián)政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松。如果下(xià)半年(nián)经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释(shì)放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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