来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的(de)终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连(lián)续三年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部(bù)因素(sù)影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需求(qiú)的集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而已，它(tā)主要(yào)包含(hán)的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资(zī)管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存款，活期(qī)存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的(de)理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全(quán)面(miàn)的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业(yè)减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模告(gào)别(bié)了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出(chū)现了负(fù)增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明(míng)实体部(bù)门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通(tōng)速度在(zài)下(xià)降

　　既然(rán)M2对(duì)货币(bì)的统计存在(zài)范围不(bù)全面(miàn)的(de)问题(tí)，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wà文章真实身高，文章个人资料简介n)元(yuán)，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计文章真实身高，文章个人资料简介M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的文章真实身高，文章个人资料简介流通(tōng)速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加(jiā)快流(liú)转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数(shù)据就(jiù)能观察出来(lái)。从(cóng)一(yī)季(jì)度统计局居(jū)民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币(bì)创造的(de)重要支(zhī)撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度(dù)没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依然可以从货(huò)币数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发(fā)力(lì)较(jiào)多。目前看(kàn)，居(jū)民部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回(huí)报率确实是(shì)偏低的(de)。要(yào)改善(shàn)居民的(de)资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或(huò)依(yī)然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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