《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局(jú)，很多(duō)投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的(de)机(jī)会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年度(dù)股东(dōng)大(dà)会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术(shù)的(de)批判，很(hěn)多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的可能不是(shì)清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多(duō)地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在(zài)通(tōng)胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资(zī)者并(bìng)未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调(diào)。中特(tè)估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调(diào)整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一(yī)季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利(lì)很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的(de)盈利(lì)有一定的(de)修复(fù)，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议、中央财(cái)经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期(qī)的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明确(què)不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不(bù)能(néng)够孤(gū)立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域，它的(de)下游需(xū)求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为人力(lì)资源双修是指什么意思，双修是怎么进行的重(zhòng)点的(de)人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工(gōng)智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投双修是指什么意思，双修是怎么进行的(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美联(lián)储到底下(xià)一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列的(de)重要问(wèn)题的(de)程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下(xià)限是(shì)避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不(bù)上历(lì)史步(bù)伐(fá)的产业是不能(néng)进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定其(qí)价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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