《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的(de)整体观(guān)点是大(dà)概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能(néng)继(jì)续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩尚中国人去巴基斯坦安全吗可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和(hé)家电(diàn)等(děng)有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我(wǒ)们(men)上(shàng)一次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看(kàn)，环保(bǎo)、公(gōng)用事业(yè)、汽车(chē)等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一(yī)步决策的(de)依据，从宏(hóng)观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也(yě)需(xū)要成(chéng)为我(wǒ)们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明(míng)显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还(hái)房贷现象增(zēng)加的(de)情况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但在权(quán)益市场上(shàng)资金(jīn)回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物(wù)投(tóu)资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个(gè)金融(róng)部(bù)门(mén)其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在(zài)等待(dài)权益(yì)市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬(tái)升(shēng)的(de)一个明确的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格(gé)继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采中国人去巴基斯坦安全吗选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这(zhè)反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较弱(ruò)。季(jì)节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析出(chū)发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察(chá)各(gè)家(jiā)分析师(shī)对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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