分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们(men)判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷(dài)款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频(pín)回落对应的(de)居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相(xiāng)一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得(dé)居(jū)民贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定(dìng)同比(bǐ)改善(shàn)，但较难(nán)大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资(zī)合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落(luò)但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我们(men)判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度(dù)相对(duì)过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在(zài)一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余(yú)额(é)68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们(men)预计(jì)央行后续(xù)将继续强化对(duì)制(zhì)造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合(hé)我们(men)对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷(dài)增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对(duì)于(yú)降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计(jì)社(shè)融增速可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化(huà)，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预期。

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