《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场(chǎng)的(de)整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定(dìng)价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美(měi)容护(hù)理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等(děng)行(xíng)业处于(yú)历(lì)史(shǐ)低(dī)位估值区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融(róng)等(děng)行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对(duì)出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出(chū)口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清(qīng)晰(xī)地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去(qù)几年(nián)做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的(de)重(zhòng)要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外(wài)新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道的居民(mín)提(tí)前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银(yín)行理财出现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资还(hái)是金(jīn)融投资，居(jū)民部(bù)门的风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低(dī)通未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产(chǎn)业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成(chéng)本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期低(dī)位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交易的(de)灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师(shī)对申(shēn)万各(gè)行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个(gè)相对(duì)可靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

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