《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处(chù)于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符(fú)合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部(bù)分经济金融数据传递的信息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对(duì)市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比(bǐ)上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别提升1欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好2.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的指标(biāo)之(zhī)一(yī)，正如每年(nián)大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的(de)出口确实(shí)又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是(shì)不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显趋于(yú)平缓，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身(shēn)就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际(jì)上(shàng)是(shì)比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势(shì)，居(jū)民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还房贷(dài)现象增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回(huí)流并不(bù)明(míng)显，因此(cǐ)极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的(de)是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱，而高(gāo)端(du欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好ān)、偏服务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制(zhì)造业(yè)偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们(men)认为这反映(yìng)的(de)是(shì)内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权(quán)益(yì)市(shì)场的买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度(dù)接近(jìn)前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局(jú)机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团(tuán)队(duì)观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的(de)框架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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