《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的(de)产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市(shì)场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下(xià)开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才(cái)有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政策更多(duō)地(dì)在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美(měi)联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未(wèi)来预(yù)期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费(fèi)和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为(wèi)看，投(tóu)资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修(xiū)复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过(guò)于显著(zhù)，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性有(yǒu)所回调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消费的(de)盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议(yì)、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的(de)债务(wù)扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋 #ff0000; line-height: 24px;'>无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋>

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面需(xū)要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也(yě)主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人(rén)，作(zuò)为投(tóu)资生产(chǎn)拉(lā)动核心(xīn)的(de)企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我(wǒ)们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述(shù)一系(xì)列的重要问(wèn)题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次(cì)股东大会上看到价(jià)值(zhí)投资(zī)者很重要(yào)的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资(zī)路(lù)径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们(men)从产业(yè)视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的(de)上限是产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避免系(xì)统性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不能进行战(z无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋hàn)略(lüè)布局的。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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