文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素(sù)，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波(bō)动幅(fú)度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为税期结(jié)束(shù)，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗)力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范(fàn)市场(chǎng)过(guò)热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意(y黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗ì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银(yín)行间流动(dòng)性带来了一(yī)定的(de)压力。此外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持(chí)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来一个月内(nèi)资(zī)金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财(cái)政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或(huò)延(yán)续(xù)政策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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