《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观点是(shì)大(dà)概率市(shì)场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时(shí)我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续(xù)回(huí)调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的超(chāo)额(é)收益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明(míng)确的(de)方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)的(de)复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实又再次(cì)超出大(dà)家的(de)预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国(guó)的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分(fēn)析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的(de)风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新(xīn)的(de)政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗(lái)看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银(yín)行(xíng)的理财规模(mó)变(biàn)化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在(zài)权(quán)益(yì)市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗回(huí)落；生(shēng)活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工(gōng)业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半(bàn)年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的(de)预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊。

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