平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)小幅(fú)正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛(qí)支(zhī)持实(shí)体经济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策(cè)对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速(sù)也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家(jiā)庭超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速持平(píng)于上(shàng)月(yuè)的(de)10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间(jiān)社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方(fāng)债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续(xù)对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷(d张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛ài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)的变化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工(gōng)率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开(kāi)工总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

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