摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给金融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种(z唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星hǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同(tóng)比小幅(fú)正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月(yuè)地方(fāng)债净发(fā)行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大(dà)于季节(jié)性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融(róng)资(zī)也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三(sān)是4月(yuè)在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据(jù)来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据估计(jì)，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行主动(dòng)调(diào)配(pèi)，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬(xún)的流(liú)动(dòng)性来看，金(jīn)融体系(xì)资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多(duō)增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社融公布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星的(de)反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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