文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看(kàn)硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对(duì)银行(xíng)特别(bié)是大银行的(de)资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而(ér)是(shì)储(chǔ)户的(de)问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血的同合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发(fā)了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本(běn)与创投企(qǐ)业深(shēn)度(dù)结合(hé)的这种商业(yè)模(mó)式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本(běn)质也不是(shì)房地(dì)产的问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄(huáng)花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统(tǒng)性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非(fēi)金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速(sù)发展以及美国的(de)信息高速(sù)公路战略(lüè)为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝(lán)图，早期(qī)快速(sù)增长的(de)用(yòng)户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度(dù)新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商(shāng)业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困(kùn)境中的(de)资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业(yè)务(wù)收入(rù)创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结(jié)的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术(shù)中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由(yóu)现金流的(de)中位数(shù)水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科(kē)技(jì)企业在利润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在(zài)高利(lì)率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅(guī)谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投(tóu)资深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血能力的(de)大(dà)型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表