分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社(shè)融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的(de)模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大体量投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支(zhī)，目前观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格(gé)向下(xià)，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销(xiāo)售高频回落(luò)空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗对应的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再次(cì)出(chū)现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观(guān)点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，受益(yì)于(yú)居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐(zhú)步(bù)上行(xíng)，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四(sì)线城市及(jí)农村地(dì)区(qū)经济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行(xíng)业(yè)金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得(dé)储蓄得(dé空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗)到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行(xíng)带(dài)来的净息差压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的(de)合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调(diào)控为(wèi)主，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年(nián)末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政策将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将对今年的(de)各月构成差(chà)异化(huà)的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力(lì)均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗)，预计美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明(míng)显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可(kě)以完(wán)美对齐背景图和(hé)文(wén)字(zì)以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

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