文丨(gǔn)明(míng)明(míng) 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却仍未(wèi无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性)回(huí)落，反而(ér)进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预(yù)计(jì)短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利(lì)率角度(dù)观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适(shì)，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经(jīng)济提振(zhèn)的同时(shí)，也(yě)注重防(fáng)范市(shì)场过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性(xìng无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性)供需匹配的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了(le)一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来(lái)一个月资(zī)金利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历(lì)史相(xiāng)对(duì)积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性)外投资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一(yī)般(bān)较低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易(yì)，预计利率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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