文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预(yù)期受到了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投资的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资(zī)提(tí)供了较(jiào)大(dà)支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确(què)结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的(de)办(bàn)法大(dà)概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的(de)地(dì)方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过(guò)适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通(tōng)胀增(zēng)速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件(jiàn)并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏(piān)高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了(le)发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足的(de)情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因。

　　企业牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分(fēn)没(méi)有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通(tōng)过(guò)房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。最(zuì)近几年有两个(gè)相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提(tí)出要(yào)发行(xíng)的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一(yī)个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一(yī)度(dù)预期政府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格(gé)按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升(shēng)的(de)空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大的(de)组成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民(mín)对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一(yī)季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格(gé)回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗(nèi)居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持(chí)，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新(xīn)设(shè)立(lì)的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合(hé)债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及(jí)加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对(duì)企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一半，其可(kě)持续(xù)性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是(shì)今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升(shēng)也反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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